以反映主动权益基金整体收益情况的中证偏股型基金指数为例，2022年、2023年已连续两年跑输沪深300指数，今年到现在为止也落后较多。 之前动不动就获得大幅超额收益的情形，已不复存在。

当然，这里面原因比较复杂。 既有市场有效性增强、基金重仓股面临均值回归等的外因，也有公募基金自身体制机制约束等内因，这里就不展开说了。

表1： 中证偏股型基金指数近3年超额收益不明显

来源： Wind，截至2024.2.8

一方面，公募基金数量已破万； 另一方面，基金经理自身不稳定性的因素也有所增加。 除了人员的稳定性这个老问题之外，现在，优秀基金经理的供给与社会大量资产配置需求的矛盾也日益突出。

一个基金经理从业绩刚露头到达到管理规模上限，过去一般需要2-3年时间，现在只需要1-2个季度即可打满。 这给我们之前实施的“灰马策略”带来较大挑战。

相比几年前，现在主动基金工具化的倾向日益明显，波动较之前有所增加。 能做大类资产配置、全行业择股的基金经理越来越少，在复杂多变的市场环境下能及时有效应对的更是稀缺。 组合在2023年初调入的基金里面，个别基金的回撤之大严重超预期，这是过去七年都未曾遇到的。

“两剑”是以主动基金为主要投资对象。 在这种情况下，像价值五剑在2022年和2023年仍努力跑赢了沪深300指数。 尽管距离大家的期望仍有差距，其实已属不易了。

升级迭代的思路，可以用 “收权、固本、引援、降费”这八个字来概括。

收权。 过去我们以选择管理人（基金经理）为核心，放权给基金经理。 “他说怎么搞就怎么搞”，我们较少进行穿透管理。 这点和MOM(管理人中管理人）有点像。

现在将这项权力收回，不再以管理人为核心，而是以投资体系为核心。 配置的方向、比例、品种等由我们自己决定。 选择基金需要服从、服务于投资体系。 现在可能更接近于FOF（基金中基金）的思路。

固本。 尽管主动基金投资较之前困难加大，但优选主动基金仍是我们的强项和优势所在。 对于主动基金，将按照投资风格和投资方向进行细化分类，在优选的基础上加强分类管理，避免“风格漂移”。 今后只在某一分类中选择相应的基金，着重于主动基金的合理使用，不刻意追求“黑马”。  

引援。 吸收指数化投资和发车型组合投资理论的精华，在组合中引入指数基金。 尤其是做超额收益的指数增强基金、SmartBeta指数（策略指数）基金，这正是我们擅长的方向。 在卫星仓位上，重视使用费率低廉的ETF（联接）基金进行基于中期的阶段性操作。

降费。 想方设法降低换手率，减少调仓的摩擦成本。 同时，在选择基金时优先考虑低费率的品种，进一步降低持有成本。 可指数可主动的，一律选择低费率的指数基金。

“两剑”的业绩比较基准是沪深300指数。 实际我们内部对自己的要求是： 以年度为单位，战胜沪深300指数和中证偏股型基金指数中的较强者，也就是 “双战胜”。

这个目标以短期的眼光来看，似乎并不高。 其实长期是一个很难实现的目标，难就难在“每年”。 先不说“双战胜”，就是战胜了中证偏股型基金指数，就意味着当年至少跑赢了一半的同行。 大家可以拉一下数据，单只基金能实现的真不多。 能做到这一点，长期业绩差不了。

在此基础上，用“温度计”等对市场周期进行赋值，用通俗的语言讲清楚当前市场所处的位置。 通过日常投教内容影响投资者的投资行为，力争做到逆周期而动。 解决了“投什么”、“何时投”的问题，形成闭环，才有可能解决“投资者不赚钱”这一难题。

以价值五剑为例，10只成分基金分为三大集群。

第一集群采用“锚定跟随策略”。 使用指数增强基金和SmartBeta指数（策略指数）基金作为底仓锚定指数，辅以主动基金进行增强，目标是长期、稳定地跑赢沪深300指数。

第二集群采用“四象限扩张策略”。 根据市值与风格将全市场的基金划分为四个象限，用于模拟中证偏股型基金指数。 按四象限严选超额收益较为稳定的主动基金。 在优选基金的基础上，通过再平衡、超配低配等策略，实现对中证偏股型基金指数的进一步超越。

第三集群是“基于中期的主动增强策略”。 前两者构成了组合的核心仓位，这一集群则为卫星仓位。 在胜率较高的情况下，对某一行业或方向进行阶段性操作。 这个集群比较灵活，对市场风格进行快速响应。

需要说明的是，好比足球教练排兵布阵，场上球员的位置可以根据实际情况灵活机动调整。 比如上图所示为“343”的阵型，春节前我们判断今年的主要矛盾是战胜沪深300指数，需在第一集群加强锚定，调仓后就变成为“442”了。

从去年五月份起，我们一直都在默默做事，虽然发声不多。

一是策划了组合投资策略的升级迭代。 特别是对超额收益的来源，从方法论上进行详细论证。 丰富武器库的十八般兵器，随时能战。

二是完成了基金池的筛选入库工作。 按照上述投资框架，共划分了30个细分类别。 每个类别按1:3-1:5的比例储备板凳球员，保持常年跟踪评估。

三是按迭代后的投资体系进行调仓。 从去年8月份起至今年1月份，按照上述框架和思路，对之前布局不太合理的基金进行调整，已基本到位。

四是初步落实“降费”。 在调仓过程中，通过优选指数增强基金、SmartBeta指数（策略指数）、ETF联接基金和一些低费率的主动基金，尽快落实“降费”，减轻投资者负担。

表2： “两剑”已使用的较低费率基金

来源： 各基金的基金合同，单只基金仅作示例，不构成投资推荐